华安杨明:我的投资框架叫五力四看 高估股进一步上涨面临不利因素

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TOP30 | 7年回报超300%,华安基金杨明:我的投资框架叫“五力四看”,高估值个股进一步上涨面临不利因素

“我个人的风格相对偏谨慎。在投资过程中,我会把风险放在比收益更重的位置来考虑,对安全边际的诉求会比较高一些。”

“我把股票分成三种不同的类型:

第一类,周期成长。公司有长期成长性,但它跟经济周期关系比较密切,所以业绩的波动会比较大。

第二类,稳定成长。这类公司成长相对慢一些,没有那么强的爆发力,但平稳可持续。

第三类,创新成长。成长性是通过自身产品创新或者商业模式的创新,来创造自己的需求,来获得成长性的。“

“今年海外货币政策的刺激力度是非常大的,国内也是经历了一波货币和财政刺激。整体来说,今年上市公司的业绩增长其实并不快,甚至还有很多公司是下滑的,但是股价上涨的很多,估值提升到一个比较高的水平。

这就意味着,市场对未来业绩增长的预期,已经有相当一部分反应到当前的股价里了,也就是说,我们要降低对未来投资回报的预期。

同时,未来可能还有货币政策逐渐退出的过程,资金面会相对的有些收紧,这个也是不利于高估值股票进一步上涨的。“

“在一些今年上涨不多、但优质的行业,未来随着经济的修复,这些行业里的公司会有一个价值回升和估值回升的过程,这些也是我们后期会重点关注的板块。”

“从本质上来说,从通胀源头来说,可能欧美这边要担心的更多一些,但是从物价的表现来说,可能中国这一边承接了真实需求支出这种供给压力,中国这边可能会出现一些结构性物价上涨更明显的情况。”

以上,是华安基金杨明,今天在线上交流中,对自身投资方法以及市场的部分精彩观点。

WIND数据显示,7年多前,2013年6月5日,杨明任职华安策略优选基金经理的那天,基金复权单位净值1.5231,截至2020年12月14日,基金的复权单位净值已经达到6.1630,经历了几轮股灾,持续创下新高。

资料显示,杨明研究生毕业于中央财经大学,曾任上海银行信贷员、交易员、风险管理经理。

2004年,杨明加入华安基金,到现在差不多16年的时间。

他的基金职业生涯可以分为2段,前8年左右的时间是以研究为主,研究方向偏宏观和策略,后面8年的时间以投资为主。

从事固定收益和宏观研究工作,直至2013年6月,开始正式管理基金,目前担任华安基金投资研究部总监。

目前他一共管理4只基金,总管理规模93.01亿。其中,华安策略优选的管理时间已有7年多,业绩具有代表性。

资料来源:Wind;截至2020年12月14日

7年多来,华安策略优选的任职总回报300.39%,年化回报有20.22%;

累计跑赢业绩比较基准215.84%,对沪深300的超额收益也有208个百分点。从历年回报来看,基金的表现也相对稳定。

聪明投资者详细考察了杨明管理基金的特点。

1、高仓位,淡化择时。

华安策略优选是一只偏股型基金,股票的投资范围在60%-95%。杨明任职以来,持股仓位绝大多数时间比较稳定维持在85%以上的高位水平。

此外,基金经理采取了较为明显采取淡化择时的策略,即使在2015年、2018年这样的极端年份,也保持了80%左右的持仓水平,整体仓位变化不大。

2、他的投资框架按他自己的说法,叫“五力四看”:

结构力,周期力,政策力,上市公司能力,愿力。

四看分别是:

第一个,看赛道。

第二个,看壁垒。壁垒分为两个方面:

一是,行业壁垒,行业有没有一些障碍来阻碍外部新玩家进入?

二是,公司壁垒。

第三个,看团队。第四个,看态势。

3、持股集中度较高,且周期较长;换手率比较低,通常都在一倍以下。

自杨明任职以来,前十大持股集中度、多数时间都是大于50%,不过,从近几个季度来看,基金的持股集中度有所降低。

资料来源:Wind;截至2020年12月14日

而且,从重仓股的持股周期来看,比如华夏幸福、宁波银行、中国平安、招商银行等重仓股的持股周期都比较长。

以下是聪明投资者整理的杨明本次交流的全文:

投资风格偏谨慎

我2004年加入华安,至今差不多有16年的时间了,其中,差不多有8年左右的时间是以研究为主,研究方向偏宏观和策略,后面8年的时间以投资为主。

目前,最主力的基金就是2013年6月份开始管的华安策略优选,2018年的时候又增加了几个其他的基金。

中间经历过一些牛熊,相对来说,我个人的风格相对偏谨慎或保守。

在投资过程中,我会把风险放在比收益更重的位置来考虑,对安全边际的诉求会比较高一些。

股票长期来看是一个比较好的资产,特别是买到了一些比较优质的公司。

但是股市波动也比较大,如果想让投资人有一个好的投资体验,长期的在市场上积极的参与,

我们在基金管理的过程中就要控制好回撤风险,给投资人比较好的持有体验。在这种情况下,他才能够坚持下去。

我们也经常看到一些数字,基金能赚到钱,但是基民不一定赚到钱。

主要是因为在波动过程中,基民自己会去频繁做申购赎回的操作,实际上就错过了很多的投资机会。

从投资来讲,作为管理人,怎么样把风险控制好、把波动率控制好,寻求一种长期可持续的、不错的绝对回报,这样对投资人来说,他才真正能够赚到上市公司长期业绩增长带来的收益。

平时更多做自下而上的研究

接下来,介绍一下我做投资的一些思考。包含了两个方面:自上而下和自下而上。

自上而下,主要是从大类宏观策略方面,这个主要为我们的投资提供了一个大的背景思考,做一个趋势性的判断。

但从日常来说,宏观策略的判断属于低频的决策,因为宏观经济的趋势不会在很短的时间内迅速变化。

但行业或者上市公司的情况是经常在变化的,所以宏观策略给我们提供了一个大的投资思路和背景。

平时更多是做自下而上的个股研究和筛选。

在个股研究的时候,我是比较喜欢找一些过去长期业绩比较优良、经过历史检验的优质公司。在选股的时候,更多考虑公司质地方面的优势因素。

投资框架“五力四看”

我自己总结了一个“五力四看”的框架。

所谓五力:

第一个,结构力。

这个公司在行业里面有什么结构性的优势,比如它的技术、管理、产品、品牌、渠道等等的结构性优势,能够使它在行业里面比竞争对手占据更好的位置。

第二个,周期力。

我们整个宏观经济也好,产业或者公司自身也好,都有一些上升或下降的波动周期。

在这种情况下,我们要结合整个经济以及产业、公司自身发展过程中的一些周期状态,来看它属于什么样的阶段。比如,它是一个景气上行的阶段?还是调整期?

第三个,政策力。

中国是一个跟经济政策密切相关的经济体,不管是宏观政策还是产业政策,很多政策直接影响到一些上市公司具体的经营活动。

所以,政策环境是不是友好?或者说政策环境是不是变得差了?以及政策环境未来它的导向是怎么样的?也是我们非常关注的点。

第四个,上市公司能力。

如果外界环境是稳定相对平稳的,周期状态属于相对平稳期,这个时候,上市公司自身的能力是怎么样的?

包括今年疫情的时候,能力强的公司在应对外部冲击的时候,它展现出来的能力和一般的或者差的公司,有非常明显的区别。

能力方面,包括了企业经营管理、研发、战略规划等等,这是企业内在的能力。

第五个,愿力。

企业愿景是怎么样的?企业管理人想把企业未来做到什么样的高度?

因为一个有追求的企业,它会有比较强的自我驱动力,这种自我驱动力实际上是推动了企业不断克服困难,转向更高的水平去发展。

从另外一个维度来看,我们也可以把上市公司的分析框架分为四看:

第一个,看赛道。

所处的行业是怎么样的?是一个稳定成长需求的行业?还是一个经常会波动的行业?还是说是受到政策影响很大的行业?搞清楚行业的属性。

第二个,看壁垒。壁垒分为两个方面:

一是,行业壁垒,行业有没有一些障碍来阻碍外部新玩家进入?

二是,公司壁垒。

公司相对于行业已经有了一些竞争对手,它有没有什么特殊的优势或者叫护城河,能够使自己始终保持在跟自己竞争对手相比,处在一个比较优势的位置。

第三个,看团队。

管理人也好,大股东也好,他们在经营管理方面,道德品质、对小股东利益的看法等等。是不是一个好的团队、好的管理人,是不是对二级市场股东比较友好的团队。

第四个,看态势。

就是刚才讲到的周期、政策等等,所决定的企业在未来的一段时间,它的发展态势是一个向上的态势,还是一个平稳态势,还是说处于一个调整期。

基于这些,我们来认知一个企业长期的竞争力、优势、护城河等等。

基于对企业的合理定价和预期回报率

去考虑是否买入

在这些分析基础之上,很重要的一个工作就是,要做企业未来盈利回报和盈利预测,这个是一个落脚点。

包括中短期的,我们会看企业未来一两年或者两三年,它的盈利增长大概会到什么样的一个位置。

如果是一些比较优秀的公司,我们会把预测的时间再拉长,比如三年以后,公司会处于什么样的业绩状况,业绩大概在什么样的增长区间。

经历了中短期,甚至是一些长期盈利预测之后,我们来评估公司的估值。因为二级市场存在的一个很重要的功能,就是给上市公司定价。

在这个过程当中,我们要用各种方法,比如PE、DCF或者其他的估值方式,去评估一个企业的合理价值是多少。

基于合理价值,我们跟二级市场的价格去做比较来看,市场给出的价格和我们给出的价格之间是不是有差异。

假定我们用现有的股价去买入,如果是长期持有,预期回报率大概会是怎么样的?这样就形成了对公司的一个分析过程。

投资组合:适度分散,相对集中

把股票分为三个类型

单个股票分析完了以后,我们还要构建投资组合,分散风险、优化整个风险收益的关系。

在构建组合的时候,我一般是适度分散,相对集中。

不要把个股或者行业弄的特别的散,要有一定的集中度,有自己的重仓股,组合能够在重要的方向上有足够大的投入仓位。

我把股票分成三种不同的类型:

第一类,周期成长。

公司有长期成长性,但它跟经济周期关系比较密切,所以业绩的波动会比较大。

第二类,稳定成长。

这类公司成长相对慢一些,没有那么强的爆发力,但平稳可持续。

第三类,创新成长。

这类公司的成长性是通过自身产品创新或者商业模式的创新,来创造自己的需求,来获得成长性的。

我希望能够找到一些比较符合投资要求的标的,在预期回报率能达到我们要求的基础上,

如果这三大类不同类别的股票都能找到一些投资备选的标的,就都能够配在我们的组合里。

使得组合形成一个相对均衡的状态,组合会变得更加稳健,收益来源会更加的多元化。

从个股角度来说,我习惯是在一些重要的行业或者单个行业里,最好就是选龙头公司。这样,我们既能够在行业上适度分散,又能在公司上相对集中,通过这种方法来构建投资组合。

很少做仓位择时

从投资历史来看,我们对组合的仓位波动并不大,基金合同规定仓位在60%-95%的范围,但我们大部分时间都是在80%-90%。

如果发现市场有风险,或者需要做调整,更多的是通过一些结构来调整。

如果整体上有很大的风险,才会有比较明显的降仓的行为。但从过去几年来看,中国经济表现还是比较平稳。

资本市场虽然有波动,但自我修复能力也是比较强的,并没有出现一个持续的大熊市,特别是核心资产,它的调整时间都比较短。

在这种情况下,我们也没有做整体仓位太大的调整,更多是通过一些个股和行业结构的配置,来应对不同的阶段。

未来,短期内经济还是会持续回升

中长期来看,经济增速会减缓

在目前这个时点上,我们对未来的市场也有一些判断。

从短期来说,经济肯定是处于一个疫情后的修复期,而且中国经济的疫情控制的比较好,修复速度相对来说是比较快的,而且还通过出口承接了很大一部分海外的需求的溢出。

在短期内,未来几个月、半年的时间内,经济还是会持续回升。

后期,如果疫苗推出,能够顺利接种,使得各国经济逐渐从疫情冲击下解脱出来,中外经济会出现一个修复的共振,会把经济全球经济的修复期进一步拉长。

从经济基本面来看,2020年受到疫情的冲击,各国先后逐渐进行防控和生产疫苗,再花半年、一年的时间逐渐恢复正常的过程。所以,后期基本面应该是一个逐步回升的趋势。

从中期来看,中国经济回到疫情之前的状态,经济增长速度可能会变得相对慢一些。

但在供给侧改革、消费升级、产业升级等拉动之下,经济增长的质量和效益还是会比较好的提升,整个增长的可持续性是比较好的。

我们会回到经济增速相对降低、经济质量可持续性提升的轨道上来。

在这样一个格局下,人民币资产在全球范围内还是一个优质的资产,海外资金还是会持续的流入国内。

降低对未来投资回报的预期

谨慎看待一些涨幅比较大、估值较高的个股

在这种背景之下,A股经过了2019年和2020年大的涨幅,目前大部分行业的估值都达到历史比较高的水平,某种程度上有一些过热的倾向。

今年海外货币政策的刺激力度是非常大的,国内也是经历了一波货币和财政刺激。

整体来说,今年上市公司的业绩增长其实并不快,甚至还有很多公司是下滑的,但是股价上涨的很多,估值提升到一个比较高的水平。

这就意味着,市场对未来业绩增长的预期,已经有相当一部分反应到当前的股价里了,也就是说,我们要降低对未来投资回报的预期。

同时,未来可能还有货币政策逐渐退出的过程,资金面会相对的有些收紧,这个也是不利于高估值股票进一步上涨的。

在这个阶段,特别是对一些涨幅比较大、估值比较高的个股,我们会谨慎一些,审视它的行业增长趋势、公司的增长速度,是不是能够比较快的消化高估值,支撑住股价,甚至还有一定的上涨。

重点关注价值回升和估值回升的板块

另外一部分,在一些今年上涨不多、但优质的行业,未来随着经济的修复,这些行业里的公司会有一个价值回升和估值回升的过程,这些也是我们后期会重点关注的板块。

比如,我们看到国内的十四五规划,建议里有很多的未来发展方向的导向,包括创新、绿色发展、绿色生态,国家的大政方针是正确的。

未来沿着这个思路去做下去,进一步提质增效,经济增长保持一定的速度,还是非常有希望的。

另外一个我们可以看到,目前中国经济体虽然总量上很大,但很多指标在人均上还是比较低的,特别是在一些消费和服务类产业里面,所以我们觉得中国经济的内需还是有很大的发展空间。

包括中国产业的生产效率,从供给侧来说,国内的全要素生产力在国际横向比,仍然是处于一个相对低的水平,未来,中国还面临人口红利逐渐消失的过程。

目前来讲,各行各业在工业化、信息化、自动化方面的热情非常高,通过这些方面的资本支出来提升生产效率。

所以,投资端会受到提高生产效率的拉动,在生产端和投资端都还有非常大的一个发展空间。

目前整个供求形式较好

资源利用率的提升对金融体系的正面拉动作用比较强

从短期来看,这次疫情之后,中国经济修复得非常快,疫情控制以后,我们几个重磅的行业,比如说像房地产、汽车,这样一些都是重支出的行业,修复的非常快,就表明了居民对未来的信心实际上还是保持的比较好的。

所以在这些大额开支方面,居民的支出并没有明显的受到抑制,反而是在货币利率有所下降的情况下,或者说有一些财政刺激的情况下,反弹速度是非常快的。

还有一点,我们供给侧改革的效果在这一次也体现得比较明显。

企业的盈利在外部冲击之下,需求快速下滑和反弹过程当中,盈利表现出了很好的韧性。

不管是工业企业利润还是上市公司的利润,回升速度都非常快。

GDP虽然增速还很低,但是产能利用率已经恢复到疫情前的水平,就说明我们整个供求形势是比较好的。

这种好的供求形势就得益于之前供给侧改革抑制的一些低效的、盲目的资本扩张,使得资本开支处于比较有效的、理性的轨道上,容易动态地达成供求的平衡。

而不像以前经常出现经济周期的起落,一段时间资本开支非常的旺盛,会过头,形成过程产能,下一段时间在出清产能的过程,又会给经济甚至给金融体系形成很大的压力。

实际上,这一轮没有出现这种情况,包括我们的金融体系,它的不良率各方面都是非常稳定的,表明了整个供给侧改革起到了非常好的效果。

一个很直观的表现,我们可以看到,2012年以后,虽然中国GDP增速缓步下降,但是上市公司踢掉金融和石油石化以后,毛利率却是逐年提高的。

这就说明了我们经济增长虽然放慢,但是这个增长更多的是有效益的企业或者有效益的项目来拉动的,所以企业的利润率实际上是逐渐提升,表明了我们资源利用的效率在提高。

一个有效的资源利用率,再加上一个比较好的外部效应也得到改善的情况下,这个经济增长就是非常可持续的。而且它的风险和它对金融体系的正面拉动作用都是比较强的。

未来的可投资方向:

制造业升级、消费升级、科技创新

未来,中国可投资的方向还是非常多的。

一个是制造业里面,包括制造业升级。

就是它的信息化、智能化、工业化这些方向,还是有很大的区间可以做,这方面中国的很多企业正在做努力,来提升整个经济的自动化水平也好,或者它的效率也好,也产生了很多的投资机会。

另外一个就是我们消费。

消费层面,包括服务业,包括一般商品的消费,消费的升级以及多元化,也给我们带来很多的投资的机会。

还有一个,科技创新。

在各个方面,包括自主可控,一些关键产业、关键要素方面的一些科技领域的突破。

这个里面如果从中长期看,我们也会产生很多好的企业跑出来,产生很好的投资机会。

甚至是在我们最传统的地产产业链,它的经营方式也在变化,

比如说地产里面精装房的比例在不断的提升,在建筑领域,我们的装配式建筑比例也在不断的提升。

这些都是相对比较好的一些生产方式,更加集约、更加环保、更加有效,这里面也会提高我们经济的运转的一个效率,也会给我们带来一些投资的机会。

问答环节

新基金可投资于港股

问:12月21号发行的新产品,华安优势企业混合基金,做一下介绍?

杨明:即将发行的基金叫华安优势企业混合基金,它是一个偏股混合类的基金,股票仓位是在60~95%之间,同时它是一个全行业选择的基金,并没有一个行业方面的限定或者约束。

同时这个基金在不超过50%的比例范围内是可以投资于沪港通,通过沪港通来投资一部分港股的。

我们这个产品的想法还是说,我们希望去找到核心资产,各个行业的有长期价值的优势的企业,在他们价值定价比较合理的时候,甚至是低估的时候,能够捕捉到投资机会,伴随这些优势企业共同来成长。

同时我们也觉得,除了 A股以外,中国资本市场在不断跟全球在融合,在港股那边也有很多好的标的,是A股这边所不具备的。

特别是在一些消费和服务类的公司里面,这些稀缺标的,通过沪港通以后,可以大大补充A股所不具备的、有不同投资特性的股票。

总的来说,它是一个60~95%仓位的偏股混合基金,同时可以投资于港股。

从通胀源头来说,欧美可能要多担心一些

中国更多是一些结构性物价的上涨

问:疫情期间,货币政策是比较宽松的,随着疫情控制日趋明朗,经济复苏的有序推进,对未来通胀变化的看法是怎么样?

杨明:中期,随着疫情修复,经济恢复正常以后,如果这些天量投放的资金不能够很顺畅地收回去,大家对通胀的担忧是比较严重的。

我们看美联储的表态,他是希望能够维持一段时间的温和通胀,而不是过早的去回收货币,

因为他担心形成一个持续通缩的预期以后很难扭转,所以它积极主张或者说想要推动出现一定温和通胀的,它主观上也是这样的。

所以包括它对美元贬值的一些态度,实际上都不是特别的抵触。

所以在这种情况下,可能就是外部的通胀压力会比国内的要更大一些,这是一个方面了。

另外一个方面,美联储虽然这样认为,但是经济实体的各种主体,包括企业和居民,他自己怎么想的也很关键。

因为央行放出钱来以后,如果企业和居民没有拿这个钱去形成真实的资本支出或者说消费支出,而是把它变成一种储蓄存起来,货币流通速度下降、会抵消掉央行的这种货币扩张,从而导致实际在流动的钱并不是特别多,这样通胀未必能起得来。

实际上,在中国,可能更多表现为一种结构性的变化。

服务业里面的通胀可能并不是很剧烈,但是有供应瓶颈的商品,特别是偏上游的、一些原材料类的,它的价格变化可能会比较剧烈一些。

因为过去几年,我们的供给侧改革已经把很多低效的、无效的产能,或者说环保污染比较严重的产能给去掉了。

在去产能以后,我们又有一个内部的刺激,特别是海外产能关掉以后,它的需求溢出了中国的刺激。

所以导致中国的很多产能出现了缺口,物价在上涨,这个是一些结构性的通胀压力。

从本质上来说,从通胀源头来说,可能欧美这边要担心的更多一些,但是从物价的表现来说,可能中国这一边承接了真实需求支出这种供给压力,中国这边可能会出现一些结构性物价上涨更明显的情况。

另外,我们前面也看到周小川老师写的一个研究论文,他就提出,所谓通货膨胀的概念可能是需要外延扩大的。

因为以前的通货膨胀的概更多的是一些一般消费品、商品,但是不是需要把资本品也包含在里面?

包括房价,甚至包括我们股票的一些资产价格,是不是要包含在广义的通胀范围之内?

因为现在来看,央行扩张货币,它不一定能够很快地反映在一般消费品或者商品市场上,但是它的资产上涨表现非常迅速,而且非常猛。

比如说大家有很多钱,但是大家对未来又很担心,不愿意把这些钱花掉用掉,把它转化成资产,这个时候直接就表现为资产市场需求会大幅增加,拉高了资产价格,就容易带来资产泡沫。

而资产泡沫后期,就跟生产领域出现了产能过剩一样,它也要有个出清、消化的过程,也会对实体经济和金融体系产生冲击。

所以,中央银行在货币政策的框架和通货膨胀的概念里,是不是需要更多考虑资产价格,这个是未来一个值得探讨的话题。

所以通胀是我们未来这段时间的投资里面,非常关键、非常重要的一个要素,要去仔细考虑和甄别的。

即使美国疫情恢复正常

中国出口也是可持续的

问:在疫情期间。有不少的国内企业也迎来了一个走出国门的机会,我们生产了很多的优质产品,销往全球各国,如果明年后年国外的疫情得到控制了,我国的制造业出口强势趋势是否还能得以持续?

杨明:两个方面。

第一个方面,从总量上说,中国的出口从总量增速上看,它能不能维持一个高增长,要看海外供给侧的恢复情况。

如果说疫苗能够在海外能够迅速的铺开使用,并且效果比较好,使得对方的复工复产能够迅速展开,他的一些需求可能自己就消化掉了,不用溢出到海外来了。

这个时候国内的出口增速肯定会有一个回落的过程。

但是另外一方面,从个股研究的角度来说,我们也看到有一些东西可能是可以持续的,至少有两类情况:

一类情况就是我们一些产品它已经做得非常好,

只是说它原先打不进海外的供应链里面去,因为它供应链可能有些是比较封闭的,用惯了它的整个体系。

这次在疫情期间,它的供应链关掉了,它不得不采用中国的替代。

中国的产品进去以后,它会发现国内的产品品质挺好,而且价格又很低,性价比非常好。

在这种情况下,就给了中国企业一次打入它的供应链的机会。

而且这种机会只要中国企业证明了自己的产品的性价比是非常好的,可能这个机会就会一直持续下去,形成长期出口的增长点。

这是一种,是渠道。

因为这次,很多海外线下实体店也关门了,比如说美国亚马逊上的电商。

这使得中国的有些商品出口的时候,过去需要通过美国的销售渠道,进入线下店去卖的,这一次我们直接通过电商卖,就跳过了很多周边的环节,直接接触到它的消费者。

以前可能它的消费者并不知道中国还有这样好的、性价比很好的商品在供应,因为他的零售店没有进这种货给他看。

这一次大家都不得不到电商去买,又看到了国内的这些商品,琳琅满目,性价比都非常好,他就直接接触到了中国商品。

以后他就可能形成这个习惯,就到网上、电商上去买中国商品,就使得中国的商品在供应链的渠道上又打开了一条新的渠道,接触到了美国的消费者,从而形成了自己可持续的出口通道。

所以即使美国的疫情恢复到正常,我们出口可能也是可持续的。

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